重行業(yè)輕公司是重卡行業(yè)的投資視角。作為投資品,國(guó)內(nèi)重卡的同質(zhì)化使得公司難以提高具有明顯差異化的盈利能力。重卡行業(yè)整體的巨大波動(dòng)稀釋了公司層面的影響。主要重卡企業(yè)普遍擁有政府背景與可靠的技術(shù)來(lái)源,份額大幅變動(dòng)或重新洗牌很難。

成長(zhǎng)性與結(jié)構(gòu)性因素決定行業(yè)的增長(zhǎng)空間,周期性與事件性因素決定行業(yè)的波動(dòng)規(guī)律。我們將行業(yè)的需求劃為以上四層因素。成長(zhǎng)性因素來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的額外需求;結(jié)構(gòu)性因素來(lái)自運(yùn)輸方式與運(yùn)輸效率的改變;周期性因素由盈利環(huán)境與車輛物理更新年限決定,事件性因素主要包括排放升級(jí)與車型更替。

周期性因素主導(dǎo)下美國(guó)重卡銷量年均波幅達(dá)到30%,05~07、09~11每次上漲周期中重卡股收益率均超過(guò)90%。美國(guó)重卡銷量顯示出了清晰的規(guī)律性,圍繞5年波動(dòng)的更新周期與經(jīng)濟(jì)周期一致使得重卡銷量與經(jīng)濟(jì)景氣程度在大部分時(shí)間非常相關(guān)。經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性替代與緩慢的成長(zhǎng)過(guò)程后,由更新需求主導(dǎo)的周期性波動(dòng)使得銷量與股價(jià)大幅波動(dòng)。兩次上行周期中,PCAR、NAV的漲幅遠(yuǎn)超同期標(biāo)普指數(shù)。

未來(lái)中國(guó)重卡銷量仍將大幅波動(dòng)。中國(guó)重卡銷量中新增需求與更新需求約各為一半。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),受外圍盈利環(huán)境與維修費(fèi)用影響而提前或推后的更新需求會(huì)產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)。未來(lái)行業(yè)銷量的大幅波動(dòng)以及相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)仍會(huì)繼續(xù)存在。

中國(guó)重卡整體的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)較少,未來(lái)3年銷量將圍繞65萬(wàn)輛波動(dòng)。根據(jù)貨運(yùn)需求與公路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)的橫縱向?qū)Ρ?中國(guó)重卡面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)政策(治理超載、修建高速公路等)在未來(lái)難以對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大拉動(dòng)。未來(lái)3年銷量將圍繞65萬(wàn)輛波動(dòng),在3~5年內(nèi)2010年100萬(wàn)輛的銷量將是中國(guó)重卡難以跨越的頂峰。

周期性高峰與事件性沖擊疊加使得2013年中國(guó)重卡銷量有望同比增長(zhǎng)接近31%。中國(guó)重卡將走向周期性因素主導(dǎo)的階段。受物理?xiàng)l件制約,中國(guó)重卡的更新周期約為3年。我們判斷11、12年受壓抑的更新需求將在2013年釋放,并與提前購(gòu)車的事件性沖擊疊加,使得2013年銷量相比2012年有望增長(zhǎng)31%左右。